對(duì)于中國境內(nèi)投資光伏電站的企業(yè)而言，大體分為兩類，一類是以長期持有光伏電站為主，另一類是以交易光伏電站為主，即其投資光伏電站的目的并不在于通過電站的日后發(fā)電來獲取收入，而更多的是通過交易電站從中獲取資產(chǎn)價(jià)差。無論對(duì)于前者還是后者，涉及光伏電站轉(zhuǎn)讓都是無法回避的話題。對(duì)于以長期持有為目的的投資者而言，由于其對(duì)光伏電站的規(guī)模需求很大，完全通過自主開發(fā)，其在項(xiàng)目獲取、備案以及建設(shè)進(jìn)度的管理和把控上，可能都會(huì)遇到不小的挑戰(zhàn)，尤其是對(duì)于那些一年并網(wǎng)超過吉瓦的企業(yè)。而對(duì)于以交易為目的的企業(yè)而言，找到買家，盡快以合適的價(jià)格出手，則是其首要工作。

中國光伏電站的投資成本到底幾何？

如果單純對(duì)照各公司數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)各企業(yè)之間的投資成本可能存在著不小的差距，這背后的原因，就在于那些既從事組件生產(chǎn)，同時(shí)又投資電站的企業(yè)，將組件部分的利潤也捆綁進(jìn)了電站投資之中。但如果相關(guān)企業(yè)需要將電站出售的話（出售給其關(guān)聯(lián)方除外），其賬面上的投資是得不到收購方認(rèn)可的，報(bào)價(jià)或多或少都要打一定折扣。從這點(diǎn)上講，通過對(duì)光伏電站收購數(shù)據(jù)的分析，可以了解光伏電站投資成本的更多細(xì)節(jié)，間接起到光伏電站投資價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

同時(shí)，受制于光伏補(bǔ)貼拖欠以及光伏電站的短期融資與對(duì)投資資金長期需求的期限不匹配等因素影響，許多光伏電站投資企業(yè)均面臨著資金鏈吃緊的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于那些大規(guī)模投資光伏電站的組件企業(yè)而言，如果光伏電站不能及時(shí)的進(jìn)行出售的話，將會(huì)進(jìn)一步引起資金鏈的緊繃，甚至?xí)霈F(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，通過對(duì)光伏電站、投資成本的梳理和分析，亦可窺得光伏電站投資企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況，起到對(duì)光伏投資進(jìn)行合理引導(dǎo)，促進(jìn)企業(yè)乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的作用。

基于此，作為專業(yè)服務(wù)于電力交易和電力產(chǎn)業(yè)的大數(shù)據(jù)平臺(tái)，電易匯特推出了2019年前三季度光伏電站并購報(bào)告，以供各界參考。

2019年前三季度光伏并購報(bào)告

一、三大并購主力接近“啞火”，前三季度交易規(guī)模大降

據(jù)電易匯不完全統(tǒng)計(jì)，2019年前三季度，國內(nèi)光伏電站的累計(jì)交易規(guī)模約為1600MW，與2018年的全年的3741MW交易規(guī)模相比，交易規(guī)模減少了2141MW，降幅達(dá)到57.23%。

從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，背后的原因顯而易見，一是，幾大專業(yè)的光伏電站運(yùn)營商受資金鏈因素掣肘，其持有容量已接近極限，不但不再收購新的光伏電站，且已開始出售自身持有的光伏電站。換句更通俗的話說，原來的主力買家，現(xiàn)在正搖身一變，成為了賣家，這點(diǎn)在協(xié)鑫新能源、熊貓綠能、江山控股等公司身上體現(xiàn)的均較為明顯。以協(xié)鑫新能源為例，從統(tǒng)計(jì)來看，作為近幾年最主要的光伏電站買家，其累計(jì)收購規(guī)模已超過1300MW。不過，受光伏補(bǔ)貼拖欠以及融資能力限制，該公司從今年起，開始大規(guī)模出售手中持有的光伏電站，今年上半年累計(jì)出售的電站規(guī)模就已超過了900M。如果將其購買規(guī)模與出售規(guī)模進(jìn)行抵消，協(xié)鑫新能源相當(dāng)于將近幾年購買的電站已全部賣了出去。

圖：最近三年各年光伏電站交易規(guī)模

表：2019年前三季度前十大光伏電站買主 單位：兆瓦

表：2016年—2019年9月前十大光伏電站買主 單位：兆瓦

表：2019年前三季度前十大光伏電站賣主 單位：兆瓦

表：2015年-2019年前十大光伏電站賣主

其二，常規(guī)的發(fā)電企業(yè)，是除了專業(yè)電站運(yùn)營商之外，最近幾年的另一主力買家。不過，此類企業(yè)大多數(shù)是在內(nèi)部循環(huán)、流轉(zhuǎn)，即主要以引入大股東資產(chǎn)的模式來實(shí)現(xiàn)，如上海電力，截止2019年上半年，其光伏電站的控股裝機(jī)容量已達(dá)到2394MW，但該公司容量大增，主要是來自其先后收購了母公司——國家電投集團(tuán)在江蘇以及浙江地區(qū)近600兆瓦的光伏電站。

其三，除了上述提到的兩者之外，另一光伏電站主力買家，則為各類投資基金（包括銀行的債轉(zhuǎn)股）。不過，其是否能夠持續(xù)，可能更多仰仗于市場(chǎng)參與主體的資本運(yùn)作能力，具有更多的偶發(fā)性。

2016-2019年，不同類型收購主體占整體收購規(guī)模比例變化趨勢(shì)

二、在地區(qū)分布上，東、西部地區(qū)所屬電站具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)

就不同省份的光伏電站而言，由于受到光照資源、電力消納、土地成本等不同因素影響，各地光伏電站的收益率肯定也有所不同。對(duì)于一些上市公司收購的電站來源地的分析，可能會(huì)帶來一個(gè)大概的參考，即從上市公司以及投資者的角度，哪些省份的光伏電站投資回報(bào)率更值得接受。

根據(jù)近三年的項(xiàng)目收購統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，被收購電站的第一大來源地是江蘇，被收購容量為1200MW，在總交易量中占比16.06%；其次為內(nèi)蒙古，容量為800 MW，占比10.65%；排在其后的還有新疆、浙江、陜西等地。

進(jìn)一步分析來看，許多省份之所以電站交易活躍，與一些大企業(yè)電站易手產(chǎn)生的“鯰魚效應(yīng)”不無關(guān)系。比如，新疆的很多交易量，與愛康科技將在該地持有的電站轉(zhuǎn)讓給浙能電力集團(tuán)有關(guān)；而江蘇，則一定程度上得益于中利集團(tuán)、國家電投集團(tuán)將在該地開發(fā)的光伏電站脫手轉(zhuǎn)讓。

2015年-2019年9月前十大光伏電站交易來源地

三、光伏電站價(jià)值幾何，兩種不同的定價(jià)方式

對(duì)于光伏電站收購而言，核心問題還是定價(jià)。就所匯總的數(shù)據(jù)來看，大體分兩類：一類是，針對(duì)那些在收購時(shí)尚未并網(wǎng)或者是剛并網(wǎng)不久的光伏電站，其定價(jià)依據(jù)為該電站的總資產(chǎn)價(jià)格或者是電站的EPC費(fèi)用，在此基礎(chǔ)上打一定折扣，此種收購方式以北控清潔能源、協(xié)鑫新能源、熊貓綠能為代表；另一類是，對(duì)于并網(wǎng)一年以上的光伏電站，多以資產(chǎn)評(píng)估方式為主，資產(chǎn)評(píng)估方法既有資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也有收益法，主要是以收益法為主。

就現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，對(duì)于以總資產(chǎn)價(jià)格或者是電站的EPC價(jià)格作為報(bào)價(jià)的交易而言，其最終認(rèn)購金額與該電站的總資產(chǎn)均有一定的減值，減值率在0%-3%不等。當(dāng)然，也有一些電站會(huì)出現(xiàn)一定溢價(jià)，具體情況還要具體分析。

除了價(jià)格驅(qū)動(dòng)交易之外，決定電站交易成功與否的因素還包括付款條件和發(fā)電量保障等約束性條款，尤其是對(duì)于那些尚未并網(wǎng)的光伏電站，其付款時(shí)還要涉及到對(duì)EPC以及電站的工程驗(yàn)收等，付款周期會(huì)拉得更長。而有些電站，其付款條件還要和電站并網(wǎng)甚至是獲得納入可再生能源附加補(bǔ)助目錄相掛鉤。

而在收購后的電站發(fā)電量保障上，一些電站會(huì)約定收購后5年內(nèi)的發(fā)電量或者是電站整體收到的現(xiàn)金流的金額。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，與在國內(nèi)上市公司相比，在香港上市公司對(duì)于光伏電站的收購，在付款以及電量保障方面規(guī)定更為嚴(yán)格。

部分電站資產(chǎn)評(píng)估估值情況一覽表 單位：兆瓦

注：單位成本增值率是指收購金額單位成本與資產(chǎn)總額單位成本之間的對(duì)比

四、收購規(guī)模大小取決于融資能力是否跟得上

1、融資能力影響未來收購的可持續(xù)性。正如本報(bào)告前期所述，從數(shù)據(jù)來看，專業(yè)的光伏電站運(yùn)營商對(duì)電站的收購需求已開始下降，而與之對(duì)比，一些常規(guī)的水、火電發(fā)電企業(yè)收購力度有所加大。除了這兩大力量外，另外的一股新興力量，則來自于一些投資機(jī)構(gòu)。

就現(xiàn)有的光伏電站收購而言，大部分是以項(xiàng)目公司或者是項(xiàng)目公司的控股公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格+項(xiàng)目公司的債務(wù)之和的方式來進(jìn)行交易匹配。至于債務(wù)方面，那些還沒有完成融資的項(xiàng)目，其債務(wù)主要集中在EPC的工程欠款。那么，在收購后，這部分欠款，需要收購方一次性或者在是規(guī)定的時(shí)間內(nèi)付清。因此，這會(huì)給收購方帶來很大的資金壓力，需要在收購前就做好相應(yīng)的大額資金儲(chǔ)備。其次，在項(xiàng)目成功收購后，如果融資成功還好，反之若融資失敗，那么，其收購的項(xiàng)目越多，其面臨的資金壓力也會(huì)越大。融資的成功與否正成為制約收購能否持續(xù)的重要因素之一。

2、在2018年，傳統(tǒng)火電發(fā)電企業(yè)收購占比超過了40%，已經(jīng)超過了專業(yè)電站運(yùn)營商。對(duì)于這些企業(yè)而言，一是有比專業(yè)電站運(yùn)營商更強(qiáng)的融資能力；二是，其進(jìn)軍光伏電站的另一個(gè)邏輯支撐是，可以玩“左手倒右手”游戲。在不同的電源對(duì)發(fā)電量爭奪日益激烈的當(dāng)下，雖然其火電廠因?yàn)橐o風(fēng)電、光伏電站讓路，發(fā)電量會(huì)下降。但是，如果其持有一定規(guī)模光伏電站的話，那么就可以實(shí)現(xiàn)“東方不亮西方亮”的效果，靠光伏電站來完成對(duì)火電站發(fā)電量下降的補(bǔ)位。不過，正如本報(bào)告開頭所言，此類收購模式的電站資產(chǎn)主要來自母公司的資產(chǎn)注入。因此，該類收購的持續(xù)性將受到多方面因素的影響，包括資本市場(chǎng)的整體走勢(shì)、并購重組獲批的可能性等。

3、對(duì)于光伏電站投資，較為理想的情況是擁有閑置資金的投資者介入。道理很簡單，對(duì)于一個(gè)依靠政府補(bǔ)貼的行業(yè)而言，如果其收益率在覆蓋掉8%的融資成本后，還要再維持8%以上的收益率，那么，其整體收益率至少要達(dá)到16%，這就要求有更高的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，存在可持續(xù)性差的短板。而對(duì)那些不需要融資的投資者而言，即便設(shè)定10%的收益率目標(biāo)，它的資金收益率也比需要融資的企業(yè)低6%。就近幾年的數(shù)據(jù)來看，在對(duì)光伏電站的收購中，來自專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資本仍少得可憐。當(dāng)然，2019年的情況有些改觀，比如協(xié)鑫新能源在2019年對(duì)外轉(zhuǎn)讓的電站中，投資基金接盤占了絕大的部分。因此，如何發(fā)揮一些大公司的在資本運(yùn)作方面的“鯰魚效應(yīng)”，是決定能否引入外部投資資金進(jìn)入光伏電站領(lǐng)域的關(guān)鍵。

就整個(gè)光伏行業(yè)而言，盡管有此前超日太陽能因?yàn)樽叽怪币惑w化而導(dǎo)致資金鏈斷裂的教訓(xùn)，但從實(shí)際來看，國內(nèi)的光伏制造業(yè)業(yè)企業(yè)仍然在玩這種“刀口舔血”的游戲。對(duì)于這些企業(yè)而言，組件方面的產(chǎn)能擴(kuò)張，很大一部分，需要靠自己投資電站或者是EPC來消化維持。因此，如果電站轉(zhuǎn)讓方面出現(xiàn)問題，這些企業(yè)在組件銷售收入以及整體收入上都將受到很大影響。

2019年上半年部分公司電站轉(zhuǎn)讓收入情況一覽（中利集團(tuán)為占光伏業(yè)務(wù)收入） 單位：萬元

聲明：本報(bào)告所屬數(shù)據(jù)主要來自于包括上市公司在內(nèi)的公開數(shù)據(jù)，并由電易匯公開搜集并加工整理而得。盡管我們已經(jīng)竭盡全力保證數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性，但受客觀原因以及主觀能力所限，不可能做到完全的準(zhǔn)確。因此，對(duì)于本報(bào)告中涉及的具體企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，并不代表其官方立場(chǎng)，如果相關(guān)公司有官方數(shù)據(jù)，以其官方數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。電易匯也歡迎包括各個(gè)企業(yè)在內(nèi)的相關(guān)方，如果愿意提供官方數(shù)據(jù)，電易匯會(huì)根據(jù)其所提供的數(shù)據(jù)，進(jìn)行修正和更改，特此提醒本報(bào)告的使用者注意。